一、事件:公司公布 19年中报, 19H1收入超市场预期,多品牌协同优势体现明显。
   
19H1公司实现营收 12.66亿元(+17.09pct),实现归母净利润 1.90亿元(+17.90pct),实现扣非净利润 1.76亿元(+10.12pct),公司扣非净利润与归母净利润的差异主要在 19H1收到政府补助约 1998.10万元。单季度来看, 19Q2公司实现营收 6.44亿元(+27.05pct),实现归母净利润 1.01亿元(+24.72pct),扣非净利润 9263.84万元(+16.44pct)。收入超市场预期,主要系 19H1IRO 品牌中国+非中国区整体收入增长达 40.82%,超市场预期。
   
按品牌拆分来看, IRO 接力 Ed Hardy,拉动公司整体收入超预期增长:
   
1)主品牌 ELLASSAY 保持稳健增长, 19H1实现营收 4.77亿元(+7.00%),其中 19Q2营收 2.24亿元(+7.66%),保持较为平稳增长;门店数量为 296家,相比年初净闭16家店,预计 19年主品牌歌力思新开 30家门店。
   
2) LaurTl 品牌 19H1实现营收 5422.08万元(+3.76%),其中 19Q2营收 3022.84万元(+23.38%),公司对 LaurTl 品牌的调整初见成效;门店数量 40家,相比年初净增 3家。
   
3) Ed Hardy 及 Ed Hardy X 品牌 19H1实现营收 2.32亿元(-6.21%),其中 19Q2营收 1.08亿元(-17.4%),业绩出现下滑,我们认为原因系: Ed Hardy 系列品牌由于以加盟为主,在行业景气度不高的背景下,加盟收入受到一定影响;门店数量为174家,相比年初净关店 7家。
   
4) IRO品牌 19H1实现营收 3.43亿元(+40.82%),其中 19Q2营收 1.82亿元(+86.06%),IRO 的高增长成为中报最大亮点,拉动公司整体收入超预期增长。 IRO 全球门店门店数量 53家,期内净增 4家;预计 IRO 将加速拓展一线城市核心商圈渠道,逐步提高品牌的中国市场占有率。同时,公司将加强国际业务的管控及整合,发挥品牌的协同效应。
   
? IRO 中国区:实现营收 3776.55万元(+208.19%),得到快速发展,中国门店18家,期内净增 5家;
   
? IRO 非中国区:实现营收 3.05亿元(+31.95%),非中国区门店 35家,期内净关 1家。
   
5) VIVIENNE TAM 品牌 19H1实现营收 932.47万元(+248.98%),收入增长迅速,主要系新拓品牌基数较小,其中 19Q2营收 493.04万元(+166%);门店数量 14家,净增 1家。
   
6)百秋电商 19H1实现净利润 2575.39亿元,同比增长 18.92%,预计增长势头将持续。
   
按渠道拆分来看:
   
1)线下渠道: 公司 19H1线下渠道实现营收 10.60亿元(+12.00%),增长稳健,占主营业务收入比重为 95.02%。其中直营渠道实现营收 6.69亿元,同比增长 17.39%,加盟渠道实现营收 4.47亿元,同比增长 5.89%,体现出公司直营业务在门店管理、VIP 会员管理的优势。
   
2)线上渠道: 公司 19H1年线上渠道实现营收 5559.37万元(+22.94%),增长迅猛,占主营业务比重 4.98%。
   
二、规模效应使销售费用率下降明显,存货及现金流等指标保持良性毛利率: 19H1公司毛利率有所下降,为 67.03%(-1.68pct),其中歌力思主品牌、Ed Hardy 系列品牌毛利率分别下降 1.1pct、 2.9pct,我们主要系歌力思、 Ed Hardy加价倍率下降, 毛利率较低的 IRO 快速增长使得整体毛利率略有下降。 我们认为随着公司主品牌和 Ed Hardy 加价倍率的恢复, 公司毛利率水平将有所恢复。
   
费用率: 公司 19H1费用率水平有所下降,销售/管理+研发/财务费用率分别为30.27%(-1.20pct)、 13.56%(-0.93pct)、 -0.08%(+0.07pct)。分季度来看, 19Q2公司销售/管理+研发/财务费用率分别为 27.74%(-6.05pct)、 17.12%(+1.52pct)、-0.34%(-1.03pct)。销售费用率下降较为明显,我们认为主要系公司收入增长较快,体现出的规模优势所致。
   
净利率: 公司费用率控制效果抵消毛利率下滑, 19H1公司归母净利率基本保持平稳,为 15.03%(+0.10pct)。其中 19Q2实现净利率 15.72%(-0.29pct)。
   
存货: 19H1公司存货规模为 5.30亿元(+15.39%),我们认为主要系销售备货所致;
   
存货周转为 0.79次(+0.02次),维持平稳; 19H1存货跌价损失为 234万元,比去年同期 1265万元有较大改善。
   
经营性现金流:公司 19H1经营性净现金流入为 2.31亿元,相比 18H1增长 28.99%,表现优异。
   
三、多品牌协同优势体现明显歌力思依托中高端服饰的优秀运营经验,致力于打造多品牌时尚集团,多品牌协同优势体现明显。
   
? 集团主品牌歌力思 2018年获得中国高端女装市场综合占有率第一名,充分体现出中国在中高端服饰领域的优秀运营经验。
   
? 接力 Ed Hardy, IRO 收入出现高速增长。市场普遍认为中高端女装的单一品牌较容易遇到增长瓶颈,公司通过多品牌战略打破这一束缚。
   
? Laurèl 业绩在 19Q2看到改善,还处在培育期的品牌还有 VIVIENNE、Jean PaulKnott,近期又获得 self-portrait 中国大陆地区所有权,预计这些品牌后续有望在不同时期为公司贡献较为明显的业绩。
   
四、维持买入评级。 预计未来 3年公司每年利润增速在 15%-20%左右,收入增速达10-15%,是业绩稳定增长的细分行业龙头。我们维持原有盈利预测,预计 19-21年公司实现净利润 4.40亿元、 5.21亿元、 6.12亿元,同比增长 20.60%、 18.29%、17.59%;预计公司 19-21年 EPS 为 1.32/1.57/1.84元。
   
风险提示: 中高端服饰消费疲软、新并购品牌销售不达预期、主品牌同店持续下滑等。